汇率改革需要防火墙

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　　对于关心资本项目开放的人来说，“改革次序”与“防火墙”是最耳熟能详的名词。资本管制总是被认为一国经济免于外部冲击的最后一道防火墙。其实这是一种误解。真正的防火墙不是资本管制，而是市场化的汇率。防火墙不是要隔离国内经济与外部世界的联系，而是要留有足够的手段应对外部冲击。

　　美元、欧元和日元均是可自由兑换货币，这并不意味着外部资本可以任意冲击美国、欧元区和日本经济。这三个经济体均有独立而有效的货币政策，说明其防火墙是起作用的。人民币要走向国际化，迟早要实现可自由兑换，那时的中国，同样需要防火墙。一个市场化的汇率体系，就是中国在资本项目自由化之后，避免外部冲击引起国内经济失控的“防火墙”。

　　一般来说，货币扩张利率下降时，资本流出会使货币贬值，升值预期的存在可防止资本无限流出，使得货币政策能独立地决定本国利率，而不受国内外利率差干扰。如果货币政策以利率为操作目标，则本国货币扩张不会因资本自由流动降低效果，而会因资本自由流动而产生外溢作用。就如美联储的货币扩张，导致了资本外流、国际大宗商品价格上涨和新兴市场通胀，但并不影响其对美国经济的刺激作用。

　　发挥防火墙功能的市场化汇率，可能会因超调而发生过度波动，对外部门容易出现不稳定。不过一般情况下，为追求内部稳定或总体经济的稳定而放弃外部稳定是值得的。如果对外部门不稳定造成的影响足够大，甚至实现了对外部门的稳定就已经大体实现了总体经济的稳定，则汇率稳定本身就成了比货币政策独立性更为重要的追求。可见，市场化的汇率要成为有效的防火墙，也是有条件的。

　　要发挥市场化汇率的防火墙功能，首先需在牺牲外部不稳定的同时，具备实现内部稳定或总体经济稳定的政策工具，尤其需要一个以基准利率为操作目标的货币政策框架，否则就会出现面对泡沫经济束手无策的局面。

　　要发挥市场化汇率的防火墙功能，还要尽量降低汇率的不稳定和汇率不稳定带来的危害。这就需要尽量消除国内货币与金融市场扭曲可能造成的汇率过度波动，以及在外汇市场上提供足够的避险工具以减轻汇率波动对实体部门生产经营决策的影响。

　　可见，一个能够发挥防火墙功能的市场化的汇率，并不仅仅是汇率自由化本身，而且包括整个外汇市场和货币政策体系的建设。

　　在外汇市场和货币政策体系并不完善的情况下，市场化的汇率不能成为中国经济的防火墙，在防火墙没有建好的情况下，资本项目自由化是极端危险的。改革次序并不难理解，“海量先生”的无奈也殷鉴不远。正如余永定教授所说，中国现在有比资本项目自由化更重要的事情要做。这至少要包括防火墙的建设。