市场风险分为哪几种？

　　市场风险分为哪几种？市场风险的种类？市场风险的分类？

　　根据风险的不同影响作用，可分为系统风险与非系统风险；根据风险的可控性，可分为可控风险与不可控风险；根据风险的主体，可分为政府管理风险，交易所管理风险，期货经纪公司服务风险和客户交易风险。

　　卖出的每股平均价为： ，同理定义买入的平均股价。

　　其中 ， 表示指数各成份股股数，即为组成ETFs的股票组合而实际需要成交的数量。

　　pot是按当前成交价格计算的ETFs（净值）平均每股价格。

　　相对于pot的指数组合交易冲击成本为：

　　用ETFs的前三位挂单报价和前成交价代替 和pot可定义ETFs交易的冲击成本。

　　等待成本：估算等待成本也就是要测定套利者持有股票（或ETFs）期间的风险并对该风险进行补偿。一种最直接的思路是对于不同持有期的指数头寸提取一定的风险准备金。具体的数字取决在一定概率保证条件下指数在该时间内可能的下跌幅度。这里可以借鉴VAR指标的定义思路，得到在一定概率保证下一项资产可能发生的损失值，从而合理估算等待成本。

　　等待成本即可能损失的计算式定义如下：

　　等待成本（可能损失值）＝

　　其中 为头寸的平均收益， 为收益率的标准差， 为取定的标准差倍率。

　　本文取 为0．15，相应的概率保障为56％，基本可以满足在一个较长的时间内对风险的足额补偿。

　　瞬时成交模式下的变动成本 ETFs的成份股是按固定权重比例配置的，因此ETFs成份股的瞬时交易量将取决于挂单数量与需要购买数量之比最小的成份股的交易量。我们首先按第一价位进行测算，之后将比例较小的成份股从第一价扩展到第二、三价位，使得ETFs股票组合瞬时交易量能够合理放大，显然此时套利者的冲击成本也会相应提高。

　　指数成份股的交易数据是容易得到的，但ETFs的交易数据却无从谈起，因为在中国证券市场中还没有ETFs交易。考虑到ETFs的流动性较好，本文选择用中国联通（600050．sh）的交易情况作为ETFs 交易情况的模拟。中国联通50亿的流通股本，3元多的股价与意想中的ETFs多少是有些相近的。而且值得注意的是，我们估计中国ETFs上市交易后的流动性要远好于中国联通。

　　从表4可以看出，在平衡市场中，当套利者以买一价卖出或卖一价买入，瞬时成交的ETFs成份股的平均冲击成本为8．5BP和7．4BP，可是能实现的交易量却很少，平均交易量只有10．58万元和11．73万元。在极端情况下，会由于有些股票挂单太少而无法成交。假定上证180ETFs最小转换单位为200万份基金份额，每份价格为3元，则套利者每次最小转换金额为600万。即使套利者以第三价位进行交易，其交易量也只有101万元和275万元左右，而此时的冲击成本已经达到36BP和38BP。显然瞬时成交模式的冲击成本较小，但可以成交的量也不大，如此之小的成交量显然是不符合套利的规模要求的。

　　从表5中我们可以看到，以买一价卖出的冲击成本的冲击成本约为18BP，而以卖一价买入中国联通也在13－15BP之间，再加上指数组合的构建冲击成本，两者综合冲击成本将达到25BP左右，这对于套利者是难以承受的。因此无论是从冲击成本还是从成交量来考虑，通过瞬时成交来套利是一个不太可行的方案。

　　预留股票模式下的变动成本 本文分别测算了预留成份股组合的流动性最差的10只、20只、30只股票后，可以瞬时构建指数组合的金额。具体数据详见表6－表8。

　　从表6至表8可以看出，在预留一部分指数成份股之后，指数组合的瞬时成交金额已经得到了大幅增加。在没有预留成份股之前，第一价位的瞬时成交量只有10万左右，但在预留30只成份股后，就可达到170万左右。而在第二价位时，其成交均值在840万左右。但从另一个角度看，预留股票只数越多，股票金额越大，为套利而准备的风险头寸就越多，因此套利者需要更多的风险贴水来弥补增大了的风险暴露，也就是要为此付出等待成本。由于无法准确预测未来一段时间内，究竟哪些成份股流动性较差而需要预留一些股票以增大瞬时成交的交易量，为了增加套利过程的可靠性，套利有可能需要预留更多只的成份股，以保证覆盖流动性较差的成份股。例如为了保证能预留到30只流动性最差的股票，就可能需要预留60只流动性较差的股票，而且并不是预留的股票每一天都有套利机会。如果假定预留的股票只有50％的使用效率，那么为了预留30只所需要的金额就需要4倍成份股金额来保证。以每年10％的风险溢价计算，每日需要风险溢价为4BP。如果假定预留股票的结构与全部成份股的结构相同，那么预留股票的风险溢价约为3BP。

　　预留成份股模式还有一个缺点，那就是只有在ETFs处于溢价状态，需要买入股票卖出ETFs的套利时才有效。在ETFs处于折价状态时，套利需要买入ETFs，卖出一篮子股票时，就无法使用这种模式。

　　从以上分析我们可以看到，在预留股票模式下，除了需要支付瞬时成交的25BP冲击成本以外，还得支付预留成份股的等待成本3BP，因此预留30只股票时的预留股票套利模式的变动成本约为28BP。

　　延时成交模式下的变动成本 在延时成交模式下，变动成本主要由构建指数组合的等待成本和买卖ETFs的等待成本组成（在理想状态下，只要有足够的时间就可以将冲击成本降低为零）。如果两者的等待时间相同，那么两者的等待成本应大致相等，而等待时间可以通过指数的交易量来匡算。假定上证180指数平均每分钟成交2000万元，且占总交易金额10％时无冲击成本，那么每分钟可以成交200万元，套利者购买2000万元只需要10分钟的时间，同样，ETFs买卖时间也取决于ETFs的交易量。

　　根据前面对等待成本的数量化定义，我们对延时交易过程中指数组合与ETFs的等待成本分别进行具体测算，见表9、10。

　　从表9中可以看到，在平衡阶段，延时5分钟的平均成交金额为1．3亿元，延时10分钟的平均成交金额为2．5亿元。以占总成交量10％来计算零冲击成本下的交易量，在套利时延时5－10分钟来构建指数组合应该可以满足要求。从表9中也可以看出，持有上证180指数组合10分钟需要提取大约6BP的风险准备，而延时5分钟的风险准备约为4BP。也就是说，套利者在套利时构建上证180指数组合的等待成本约为5BP。而表10所列是中国联通在三个不同阶段中延时成交的数据，表11是一定时间内持有中国联通股票可能出现的损失值。从表11中我们可以发现，中国联通股票成交金额要远小于指数的成交金额，套利者在买卖ETFs所需要的时间可能要比构建指数组合的时间多一些。但是根据其它发达国家经验，ETFs活跃程度要远高于大盘股，因此我们有理由相信，ETFs的流动性要远好于中国联通股票的流动性。根据表11的数据，我们将ETFs等待成本确定为7BP。

　　通过以上分析我们可以发现，在延时成交模式下，构建指数组合的等待成本约为5BP，买卖ETFs的延时成本约为7BP。尽管延时成交模式可以将冲击成本降低至零，但毕竟这只是一种理想状态。交易时冲击成本总是存在的，只是要比瞬时成交模式的冲击成本要少得多，因此我们将在这种模式下的指数组合构建冲击成本暂定为2BP，而将ETFs的冲击成本暂定为3BP。因此在延时成交模式下，总变动成本约为17BP。在这种模式下，无论是指数组合还是ETFs的交易量都达到了套利的需要。由于变动成本较低，延时成交模式有可能是套利者使用的主要套利模式。

　　结论

　　通过以上对全复制上证180ETFs产品的不同套利模式的实证研究可以得出以下基本结论：

　　在瞬时成交模式下，冲击成本较高，估计在25BP左右，同时可以完成的成交量非常少，无法满足套利交易的需求。

　　预留股票的交易模式本质上还是瞬时成交模式，只是为了加大可以完成的交易量而事先预留一些股票，相应增加了一部分等待成本。经测算，预留30只股票的等待成本约为3BP左右。预留股票模式可以基本满足套利交易的量的需要，但交易成本略高，总变动成本大约为28BP。

　　延时成交模式可能是套利交易的最佳模式。在这种模式下，指数组合和ETFs的冲击成本都很低，而等待成本较高，但总成本要比前两种模式都低一些，交易量也可以满足套利需要。具体数字可以参见表12和表13。

　　综上可见，券商的套利成本大约在40－50BP之间，而非券商机构投资者套利成本大致在55－70BP之间。因此有理由相信，在中国市场开展ETFs交易，其折溢价率在绝大多数情况下不会超出5‰。