价值投资的完整逻辑链

    

　　一切历史都是客观存在的，也是当代与个人主观的。个体的阅历、经验、知识结构、思想方法、对历史资料的占有程度和把握能力，影响并决定着我们对历史的解读，这在巴菲特研究中已体现得非常清楚。

　　就像一位读者说的，你所讲的那些关于巴菲特的事实，都是我们从不知道，也从没关心过的，这是许多人成为巴菲特教的“原教旨主义”、“两个凡是”派——凡是巴菲特的行为，都用巴菲特的语录去解读；凡是巴菲特讲过的话，都是百分百不容置疑的教义的重要原因。

　　而最能让人幡然醒悟、犹如当头棒喝的是巴菲特推出金融衍生品的故事。“一边在叫人设计金融衍生产品卖钱，且马上就要推出，一边还在抨击金融衍生品，连这种事都脸不红、心不跳的人，他的话有几多可信度，也就让人生疑。”以“两个凡是”构建起来的巴菲特“圣坛”因此也就坍塌了。

　　约翰·聂夫法则

　　虽然，和巴菲特相比，约翰·聂夫没有“神”与“圣”的光环，但在学习约翰·聂夫的投资思想、方法时，依然有一个历史地理解、把握，现实地批判吸收（哲学上所谓扬弃）的问题。

　　作为“低市盈率投资者”，约翰·聂夫投资法则的核心是市盈率，学习他的投资法则也要从市盈率开始。

　　对市盈率，约翰·聂夫有两个期望值标准：一个是相对标准，比市场平均市盈率低40%~60%；一个是绝对标准，最好6倍左右甚至低于6倍。

　　在约翰·聂夫执掌温莎基金的前大半段时间里，美国的长期国债利率很高，股市的平均市盈率很低，各年份的平均值在9到10倍之间，较低的年份在8倍以下，这个期望值是符合当时客观情况的，它反映了这样一种思想：一个符合价值投资标准的股票，不仅市盈率要远低于市场平均水平，其本身也要有绝对的投资价值，相对价值和绝对价值缺一不可。如果市盈率的相对值低而绝对值高，说明市场本身已被高估，哪怕市盈率比市场平均水平低50%以上，也未必是好的投资。

　　反之，绝对值低而相对值不低，则说明市场的平均水平已经很低，这时符合绝对低市盈率要求的股票会很多，绝对的低市盈率未必就是一个好的理由，可以在更广大的基础上进行筛选。

　　5个要点

　　1。基本增长率。市盈率只是股票投资的初始回报率，最终的投资收益要靠公司的利润增长。约翰·聂夫将基本增长率定为7%。所谓基本增长率，我的理解是可靠的、稳定的、可以持续的，通俗一点，就是最起码的，不是某些年份高于7%，某些年份低于7%。

　　2。与此相关联，约翰·聂夫喜欢选择成长行业中的稳健公司，因为成长行业中的稳健公司，利润增长要比其他类型的公司更有保障。如果是周期性股票，则要求在市盈率上得到更大的补偿，比如他曾买过市盈率仅2倍的股票。

　　3。低市盈率股票通常是一种已被市场抛弃的股票，约翰·聂夫称这种投资为逛“地下廉价商场”。虽然在买进前，你可以期望它的股价有朝一日能够回到较高的位置，但能与不能、什么时候，毕竟是一种未知数，作为补偿，约翰·聂夫希望公司能够有较高的红利率，以保障收益。

　　4。总回报率和市盈率之间的比值绝佳。市盈率是你的投资付出，而回报率则由两个要素组成。一个是股利率，即每股红利相对于股价的比率；一个是基本增长率。股利率加上基本增长率，相对于市盈率的比率越高越好。

　　高到什么程度？1992年我在报刊上曾做过介绍：最佳比例为2倍甚至2倍以上。比如，约翰·聂夫曾介绍过一只股票：利润增长率为12%，股利率为3.5%，总回报率为15.5%，而该股的市盈率为6倍，15.5÷6=2.58。寻找总回报率为市盈率2倍的股票，是约翰·聂夫一直追求的目标。

　　（股利率+增长率）÷市盈率，是前几年风靡一时的PEG（市盈率÷增长率）的原版。许多人认为PEG的原创者是彼得·林奇，他退休后公布出来的，这是一种误传。因为1986年我就看到过这个公式，是《参考消息》转载港报的一篇文章，指出这是香港选股大师林复退休后公布的选股秘诀，而彼得·林奇退休是1991年。

　　还有一点，从原版中有股利率这个概念，就可知道它起初是一种价值投资公式，而非成长投资公式，因为成长投资一般不太关注股利率——对市盈率较高的股票来说，由红利产生的回报率几乎可忽略不计，其具体诞生时间估计在20世纪六七十年代，也就是格兰厄姆悲叹他的价值投资理论已经过时、彼得·林奇还没出道的年代，是在市场上已很少有格兰厄姆式价值股（1美元卖0.5美元）情况下，为顺应价值投资需要而产生的。

　　因此，有一种可能是存在的，彼得·林奇对这一公式做了修改，去掉了股利率，变成单纯的PE/G，以适应没有股利的成长股投资需要。

　　但是，虽然经过了这一改动，由于彼得·林奇时代的成长股估值依然比较低，所以它本质上仍是一个价值投资公式，只是比约翰·聂夫更激进一点而已。到了2007年，尤其是2009至2010年间，这个公式在A股市场上已发展到了滥用的程度。不管未来能否维持这样的高增长率，只要当期市盈率低于当期利润增长率，人们就用PEG来证明它的价值还“低估”，还有更大的上升空间。以致许多股票只因当期增长率较高，就在PEG的鼓舞下，被炒到了天上。

　　5。基本面好。这也是约翰·聂夫投资法则中非常重要的一点。所谓基本面好，我的理解就是公司经营、发展、未来的增长预期等，一切正常，市盈率低，只是市场忽略了它们，而非公司有什么重大的负面因素存在。因为在股票总体供求相对均衡的情况下，阳光雨露很难播撒到所有股票上，有些股票会因缺少催化剂——某种市场驱动因素而被市场冷落。价值投资所要找的就是这类低市盈率股，而非因公司经营、发展存在某些重大、有可能改变公司增长轨迹的负面因素或疑问的股票，后者哪怕市盈率很低，也需打个问号。

　　比如银行（行情 专区）股，市盈率不可谓不低，但在6月的股市大跌中，却偏偏是它领跌，原因就在它的基本面存在有可能改变其盈利增长与保持的负面因素，这样的股票，就不符合约翰·聂夫的选股理念。

　　因此，粗看一下，似乎约翰·聂夫只关注市盈率高低，只要市盈率低就是好的价值投资标的，实质上，约翰·聂夫的价值投资法则乃是一个完整的、系统的逻辑链，环环相扣，缺一不可，作为核心的低市盈率只是他选股的一个基本要求，一个逻辑起点，后续的环节才是最重要的。

　　实践中灵活运用

　　当然，和巴菲特一样，文章有法，而无定法，运用之妙，存乎一心。在上述标准中，约翰·聂夫也强调了收益保障即分红，并不是不可缺少的，有些股票虽然没有红利，但各方面的优势足以弥补这一缺憾，他也会毫不犹豫地买进持有，比如当年的英特尔。

　　同时，在实践中，约翰·聂夫也会稍稍放弃对低市盈率的要求，去购买一些激动人心的高市盈率股票。这是因为，作为一个基金经理人，他不能为“百分之百的布尔什维克”而损害基金的整体利益。基金的整体利益是什么？是要赚钱，要给基民一个满意的答案。如果你手中全是冷峻的低市盈率价值股，万一价值股遭到连续几年的冷遇，被长时间地压在“地下廉价商场”中，那对基金业绩、形象的影响太大，因此他需要从整体角度去把握风险和收益的均衡，对冷峻的股票和激动人心的股票做个合理搭配。温莎基金就是在他的执掌下，从困境走向辉煌，成为最伟大的基金之一的，而他本人也在数次民意调查中，成为美国有钱人最愿意让他来管理资金的首选人。

　　这是一种非常了不起的成就，是在没有任何外力、外部驱动因素支持下取得的，所以我说，就股票投资来说，约翰·聂夫取得的成就，含金量要远高于巴菲特，也更加“亲民”，更容易为普通投资者掌握和应用，具有更明确的可操作性和用武之地——就在刚刚过去的2013年上半年，我身边依然有人通过准确而完整地应用约翰·聂夫的价值投资体系，获得了不菲收益。因此，有志于做价值投资者而又身陷巴菲特迷宫的人，不妨改换门庭，弃暗投明，皈依到约翰·聂夫门下。财富的多寡、名声的大小，并不是我们择师的标准。

　　不教条，不修正

　　发现了一种方法，就一定要体验一番；有了一个想法，一定要实践尝试一下，这是我的天性，也是乐趣所在。本系列之所以在今年才开始，就是因为经过长期对各种投资体系的尝试和实践，付出了巨大代价，取得了无数次成功和失败经验后，才最终认定巴菲特、约翰·聂夫、约翰·邓普顿、威廉·欧奈尔是最有价值的四大投资体系，并得出了一个结论：在应用一个具有完整逻辑性的投资体系时，一定要保持其逻辑的完整性，既不能搞教条主义，也不能搞修正主义。

　　有一段时间，因股票的估值普遍很高，一些机构投资者认为只要购买市盈率大幅度低于市场平均水平的就是约翰·聂夫式的的价值投资。这种方法虽然在牛市中取得了成功——在牛市中，任何方法都会成功，追打强势股更好，但在市场的供求关系趋向平衡后，却遭遇了巨大损失，这是因为它抽去了最核心的一点：市盈率本身要有绝对的投资价值。

　　还有，上面讲的银行股案例，虽然相对和绝对市盈率都很低，都符合约翰·聂夫对市盈率的要求，但却因不符合“基本面好”这一要求，在6月的股市大跌中遭遇了价值投资的滑铁卢。差之毫厘，谬以千里，对一个具有完整内部逻辑的投资系统，你要么不用，要用就一定得保持其内部逻辑的完整性。

　　作为系统化的约翰·聂夫的价值投资体系已介绍完毕，由于有他本人退休后写的书，所以进一步的了解可去阅读《约翰·聂夫的成功投资》。除此之外，还有一些和市盈率有关的、应用面更广的技巧，我们下期再说。

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