保增长重回首位

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　　“低增长+低物价”组合凸显　　经济复苏难度

　　当前物价回落态势已成定局。无论是商务部等部门公布的高频数据，还是机构的预测和居民预期，所有指针均指向了物价水平的持续回落态势。当前的物价形势已不再是年初的控通胀，而是“反通缩”。我们早在去年12月的宏观年报中就指出，2012年价格波动回归正常后，下半年通货紧缩的“幽灵”将重现：2012年经济低迷造成了需求的不足，需求不足导致物价持续上涨动力不再，物价变动将回归正常；在中国物价变动的季节性规律作用下，2012年年中将发生通胀向通缩的转变。

　　虽然当前的通缩现象实际上仅为统计现象，是中国物价变动季节性规律作用下基数差异的结果。但是通缩对居民和企业的预期影响，将使经济进一步陷入低迷。理论上，经济低迷加上通货紧缩对经济复苏是十分不利的——低物价将导致企业投资意愿和居民消费意愿下降。

　　从2009年10月开始，我国对通货膨胀的管理由实际控制转向预期管理。通货紧缩的预期使得经济复苏的粘滞性增加，其实质是通缩预期影响了经济部门的当期支出增加。为促进需求支出增长，降低资金成本是标准“凯恩斯范式”下的政策选择。降息无论是对企业部门的投资促进，还是对家庭部门消费支出增加的推动，其作用都是明显的。

　　“紧数量、低利率”政策组合

　　方向不变

　　当前中国经济处在货币过分充裕状态，中长期（3-5年）内都存在着回收或消化多余货币的压力。我国的货币深化指标（M2/GDP）最近3年（2009-2011年）分别为1.79、1.81和1.81，而2011年美国为0.64，欧盟为0.92，日本为1.72，而日本是典型的深陷“流动性陷阱”国家；从过去3年危机后欧洲央行多次扩张货币对经济的作用看，欧洲经济实际上也已处在“流动性陷阱”当中。

　　由于经济发展空间仍较大，以及财政激励手段的配合使用，中国经济当前离“流动性陷阱”还较远。因此，中国货币政策刺激手段仍然为中国政府所偏好，尤其是在当前政府投资乏力、民间投资也跟不上的情况下。中国虽能幸运地远离“流动性陷阱”，但对“滞胀”却始终保持着较高警惕。为了避免物价在经济启动时期的快速反弹，从而对经济持续增长造成伤害，我们预计中国宏观调控在货币回收方面不会做过多的放松。政府调控部门也意识到，当前经济转型困难的局面，在很大程度上是当初反危机手段“过火”造成。过大的刺激手段，不但造成了产能过剩，也造成了货币过剩。虽然经济低迷造成的过剩格局暂时推动了价格水平的持续回落，但过多货币对资产和一般价格水平的反弹压力一直存在，近期房地产市场的快速回暖正是这一压力存在的写照。为兼顾通胀预期管理和促进经济增长，货币“紧数量、低利率”的政策组合形式，将保持不变。

　　存款准备金率下调仍或发生

　　从工业生产、投资和消费情况看，宏观经济整体继续恶化的局面并不会发生。在“保增长”重新成为首位调控目标情况下，货币回收的节奏也会放缓。当前我国货币投放的主渠道是外汇占款，受国际金融资金流动的影响和贸易顺差规模下降的影响，我国的外汇占款规模不仅增速下降，甚至绝对水平也有所下降，公开市场操作投放的规模扩大，甚至成为主要货币投放渠道。EPFR的全球资本流动数据表明，受欧债危机和新兴市场经济发展速度下降、风险上升的影响，2012年二季度流出欧洲和亚洲新兴市场的权益资金达77亿美元，债券资金47亿美元；其中1/4以上流向了美国。为避免货币回收过快对经济平稳的冲击，逐渐下调准备金率也将成常态。考虑到对市场心理和经济行为预期的影响，我们认为，宏观数据公布前后存准率有可能再次下调。