股票市场低风险不代表未来一定低收益

　　股票市场低风险不代表未来一定低收益？股票市场低风险怎能代表未来一定低收益？股票市场低风险如何代表未来一定低收益？

　　“高风险高收益、低风险低收益”是很多投资者常用的一句话，而我们对此曾经深信不疑，但实际情况是这样吗？如果假设风险就是常说的“波动率”，在经过实证检验后，我们发现这一结论在股票市场并不成立，即“低风险≠低收益”！因此，对于厌恶风险的投资者来说，就可以利用这种现象构造出方差小但收益也不低的组合。

　　从数据描述的结果来看，股票风险和收益并不对称，市场波动率有越来越高的趋势。我们对2001年到2008年的波动率和收益率的秩相关性进行分析，在相关性显著的年份里，波动率与收益率的相关系数多数为负，表示波动率越高的股票未来收益率越低，仅是在2008年，出现了正相关性。

　　低波动率组合的风险收益结构明显优于市场组合和高波动率组合。不考虑交易成本，沪深300全收益指数的累积收益率为112%，低波动率组合为 183%，而高波动率组合仅为44%，可见低波动率并不意味着低收益。分市场情况来看，市场下跌和快速上涨时，低波动率组合表现最好;反弹时，高波动率组合最好;盘整阶段，低波动率组合的走势也是偏强于市场。

　　低波动率组合多集中在金融、钢铁、公用事业等行业，成分股市值较大，PB值偏低，但不显著。高波动率组合在机械工业、有色金属、房地产、信息设备等行业的权重较高，而低波动率组合多集中在金融、钢铁、公用事业等板块，也基本与经验相符。在国外研究文献中，有些学者认为市值、PB等因素是造成最小方差组合超越市场的原因之一，但是还没有文献检验出这种因果关系。我们构造的低波动率组合的市值均大幅高于高波动率组合，PB平均值低于市场及高波动率组合，但并没有通过显著性检验。这些特点对组合收益率的影响有待进一步的检验。

　　如果已知证券组合的协方差矩阵和预期收益，我们就可以根据均值方差模型构造投资组合最优边界。有效边界的意义在于：单个资产或资产组合的期望收益率由风险测度指标即标准差来决定，风险越大收益率越高，风险越小收益率越低。需要注意的是，这一结论是基于投资者为风险规避型这一假定而得出的。

　　首先，我们对01年到08年的波动率和收益率（以年度为单位）的相关性进行分析，主要使用spearman秩相关系数，具体结果见下表。在相关性显著的年份里，波动率与收益率的相关系数多数为负，表示波动率越高的股票未来收益率越低，仅是在2008年，出现了正相关性。

　　其次，将成分股按行业分类，统计出行业的平均波动率水平，从历史情况来看，行业的波动率水平是经常变化的，只有个别行业如钢铁、食品、有色的波动率在市场上的排序相对比较稳定。

　　最后，看一下从2001年以来成分股的波动率分布，可以得到两个规律：（1）波动率是单峰分布，有30%以上的股票都会集中在某一档内，时间越早，这种现象越为明显;（2）波动率呈现越来越高的趋势，2001年成分股平均波动率为36%，而到2008年已经增长到65%.从数据描述的结果来看，并不是波动率越高收益率就越高，这就是说风险和收益并不对称。当然波动率并不是决定股票收益率高低的主要因素，公司的风格、盈利状况和财务结构对于股票收益率的影响往往更大。从上图来看，目前市场波动率的趋势越来越高，如果我们可以先控制住组合的风险即波动率，然后再通过行业研究或是数量方法进行选股，构造出来的投资组合与简单的市值组合相比，风险收益结构往往更具优势。甚至，对于厌恶风险的投资者来说，我们就可以通过数量化的方法构造出最小方差组合，以它作为投资的基准。因此，下面我们先通过实证简单探讨构造最小方差组合的可行性。

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