汇率改革仍坚持三性

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　　周小川认为，人民币汇率离均衡水平越来越近了

　　【财新网】（记者 胡舒立 张继伟）即将于2012年1月3日出版的《新世纪［11.75 0.69%　研报］》周刊以封面文章形式专访了中国人民银行行长周小川，就通货膨胀、货币政策调控、利率自由化、汇率浮动空间、资本项目开放和人民币国际化等焦点话题进行了深入细致的阐述，现节录于下，以飨读者。

　　财新《新世纪》：2010年世行IMF年会时，人民币汇率是热门话题，当时国内感觉压力比较大，今年看上去好像比较宽松了，汇率策略是不是可以做相应的调整？

　　周小川：对于汇率改革，我们一直把主动性、渐进性、可控性（即“三性”）作为政策方针。要做调整的话，需要有一个共识基础，或者说形势有什么巨大变化从而需要调整？另一方面，经过几年时间的渐进调整后，人民币汇率离均衡水平越来越近了，最后也就差点时间即可达到目标了，再调整策略的政策成本可能会更大。

　　财新《新世纪》：具体可能会有什么成本呢？

　　周小川：首先要解释以前的政策是不是真的需要调整。因为讲了那么久坚持“三性”，已经形成市场预期了，而预期一旦改变，国内、国际投机力量怎么反应，舆论评论如何，都需要考虑。

　　另一方面，对于汇率的均衡水平，其实是很难测算的，目前还没有特别能说服人的数学模型。2005年的汇改本身就押后了两年。2003年夏天，当时IMF的总裁柯勒来中国，认为人民币汇率明显不平衡，需要改进，我们当时的回应是改革事情要一件一件做，银行体系当时比较脆弱，应先重点抓银行改革，这样银行应对汇率浮动的能力才会增强。到了2005年汇改时，曾考虑要不要跳升一下，然后浮动，这样单向升值不会很明显。但当时计算到底应跳升多少时，没有人说人民币要跳升20%，最大胆的声音认为汇率应跳升3%-5%，也有个别人说绝对不能超过1%。最后定的是2%，觉得就算是下很大决心了。

　　理论上，如果可以一步接近均衡，然后再浮动，就会少出现资本单向流动的情况。但这都是假设的。对于均衡点，首先不一定能算出来，其次就是算出来，要说服别人，也是难以做到的。与其做不到，不如以尊重市场规律为主，以市场供求关系为主，通过浮动渐进走向均衡，但代价是单向升值预期和资本流入就会比较明显。

　　财新《新世纪》：最近，一方面美国大选在一定程度造成了人民币升值的政治压力，另一方面，从市场的角度来看，人民币又似乎出现了贬值倾向，怎样看待这一趋势，以及相应地推进汇率改革？

　　周小川：近些年来人民币的汇率改革取得了不少成效。判断汇率水平是否均衡，国际上目前比较通行的依据主要是国际收支中经常项目平衡的情况。当然也有人主张用国际收支总体平衡作为依据，但其中资本项目波动比较大。因此把经常项目平衡作为判断汇率均衡的尺度更合理，也是国际上被多数人接受的。从经常项目平衡的角度看，人民币汇率水平在过去几年间向均衡点明显靠拢了。

　　汇率和经常项目平衡之间的关系，还有个滞后期的问题。汇率一调整，马上就能影响有些厂商的决策，其产品是内销还是外销，采购进口的还是国内的？立竿见影，很快做出调整。但更深层次的反应涉及到产能调整，要通过投资和生产要素组合的调整来适应，就会有个滞后期，这在中国比较明显。汇率变化，使生产能力重新调整，比如把一部分原来在制造业的资源配置到服务业上来，要有个过程，慢慢才能发生变化。

　　中国的经常项目顺差（主要是贸易顺差）在2007、2008年时达到了顶峰，随后就开始往下走，2011年经常项目顺差最终可能和GDP之比仅为3%左右，这比2010年G20讨论时说的±4%的杠杠还要低。这里面当然也有初级产品价格上涨使进口额上升的因素，但这个因素并不宜高估，其比重是可以算出来的。总的来说，经常项目趋于平衡，是结构调整和汇率调整共同作用的结果。

　　对于汇率调整、贸易平衡问题，过于着急是不妥的，也没有用，因为资源配置及其调整有个过程，劳动力从某些部门转出去、转回来都需要时间。事实上，中国已经明显地向平衡的方向发展了，尽管可能还会有波动和反复。这里面主要问题之一在于中国是世界第二大贸易国，惹人注意。如果贸易规模小一点的话，经常项目顺差占GDP的3%-4%，就不会有太多人关注。

　　对于汇率改革而言，人民币越是接近均衡水平，改革遇到的困难就会越小。这和价格双轨制并轨时的情况相似，当价差特别大时，并轨的震动会很大，价差小的时候表明已更加反映市场供求关系。同时，随着浮动区间进一步扩大，管制进一步减少，改革的困难就会较小，创造人民币最终实现资本项目可兑换的条件就会越来越具备。事实上，在汇改形势方面，除了一些国际上政治方面的影响，总的是向好的方向发展。

　　财新《新世纪》：近期国内外汇市场多次出现人民币汇价触及浮动区间下限的情况，市场有很多误读，对此应怎么看？

　　周小川：首先，市场上传说的连续出现多少个“跌停板”，这个概念是不对的。外汇市场交易的规则和股市不同，不是触及了浮动区间上下限就停止交易了。触及浮动区间的上限或下限时，意味着央行入市作为买方或卖方，使市场上还有充足的美元或人民币的供应，而不是停止交易。我们现行的人民币交易有一浮动区间，2005年是±3‰，后来扩大到±5‰。如果做一番国际比较，就会知道这±5‰是相当小的浮动区间。同时，相对于股市，外汇市场每日交易时间更长，正负波动时很容易撞到上限或下限，实际上以前也经常撞到。另外，也与技术上的安排有关，这涉及中间价形成和央行买卖外汇的具体安排，其内容都是可以改革完善的。从未来方向上讲，汇率浮动区间会扩大。

　　财新《新世纪》：目前人民币出现的双向波动，是一个阶段性的变化，还是从基本面上说明人民币汇率已经超调了？

　　周小川：过去人们说人民币一直是单向升值预期，等到接近均衡水平的时候，就会出现双向预期，同时也会有双向的波动，这种自然的双向浮动状态是改革要追求的目标。但是确实达到这样一个状态，可能还要再花一些时间。当前外汇市场的运动方向主要还是和外部环境有关。

　　在FDI方面，欧美过去很多在华投资都是分红不汇出，甚至不分红，作为未分配利润留在公司账上。现在如果所在国的母公司资金形势紧张，就会加大利润汇出。从国内因素来看，对外投资积极性最近上升得很快。在贸易方面，过去很多人打擦边球，提前结汇，远期购汇，造成人民币需求比较高。现在外面的贸易融资条件发生变化，就会推迟结汇，这都会使得外汇供求出现阶段性的变化。当然也有个别逃避管制、用非真实的贸易背景来套汇的现象。由于上述及其他各种原因，香港NDF市场转换了方向，其套利机制比较灵活，套利方向有反复应是正常。

　　从总量上看，这些变化还需要观察，最主要的还是要看经济基本面。从外汇市场来看，还是要看经常项目是顺差还是逆差，看直接投资净额是进还是出，即外商直接投资减去我国的对外直接投资是正还是负。我国今年的商品贸易顺差可能还会大于1500亿美元，FDI总量也还相当大，“走出去”投资的数据还有待看年末的统计结果。总体来讲，资本项目和经常项目还是双顺差，平衡有明显改善但基本面没有发生逆转，汇率走势还有待进一步观察。