如何分析高风险高回报

　　如何分析高风险高回报？怎样分析高风险高回报？

　　高风险高回报是金融市场的一个基本特征。这早已经是一个广泛的共识，并被长期以来的市场数据所证实。在专业的投资理论中，投资的风险被量化地定义为一定时间（月或年）内投资回报的波动率。从长期的历史数据看，回报波动率越大的资产类别，长期的绝对回报就高。以资本市场历史相对较长的美国市场为例：从1900年开始的111年的时间里，美国股票市场的年波动率为20.3%，而政府债券市场的年波动率为10.2%。这说明在相当长的历史时间里，美国股票市场的波动率大大高于美国政府债券市场的波动率。与此相对应，在此111年的时间里，美国股票的年平均实际回报率（剔除通货膨胀因素）为6.3%，而同时期美国政府债券的实际回报率（同样剔除通货膨胀因素）为1.8%。其他国家资本市场的情况也于此相类似。专业的研究机构提供的19个主要国家过去111年时间资本市场的数据显示股票市场的回报较债券市场的回报平均高出3.8%。

　　然而，金融市场长期以来的这样一个特征在最近的二三十年中发生着微妙的变化。还是以美国为例：从1980年到2010年的30年时间里，在股票市场的波动率继续高过政府债券市场波动率的条件下，美国政府债券年实际回报为6.0%，十分贴近其股票市场6.3%的年实际回报。而从2000年到2010年，美国债券市场 （巴克莱资本美国债券综合指数） 的年平均回报为6.35%， 而同时期美国股票市场 （标普500指数） 的回报仅为-1.4%。而同样是上述提到的19个国家，从2000年到2010年，其股票市场的波动率虽然高于其债券的波动率，而其股票市场的回报较债券市场的回报平均低3.2%。

　　这一变化引发了投资市场三个层次的思考。第一，金融市场高风险高回报的特征是否真的发生了变化？这种变化是否只是暂时的？第二，如果承认发生了这样的变化，是什么原因导致了这样的变化？第三，在这样变化的条件下，未来的投资决策应该如何应对？

　　否认这种变化的理由很简单，主要是认为这是相对短的时间里、特定市场条件下的暂时现象，随着时间的发展，或从更长期的时间看，高波动率的股票市场回报终将会再次跑赢债券市场回报。然而这样的观点有些牵强，因为对于投资市场而言，20、30年已经涵盖了多个经济周期，不能再算是一个短时间。况且，持有这种观点的人并没有把握预测这样的所谓“暂时现象”何时能够结束。这样简单地否定也没有意义，因为这意味着在投资决策中不需要做相应应对。这恐怕是不能接受的。我们基本还是肯定这样一种变化。从统计数字看，从2000年到2010年，最主要的19个国家股票市场回报跑赢债券市场回报的只有四个国家，包括南非，挪威，澳大利亚和丹麦。这些均是资源类产品生产国，不难理解，这些国家的股票市场实际受益于商品价格上涨。

　　因此我们非常有必要进入下一个层次的讨论：是什么原因导致了这样的变化。目前市场上分析的原因主要有以下几个：第一，从收益角度看，近二十年的时间，全球资本市场进入低通货膨胀、低利率时期。在这段时期，多数中央银行将通货膨胀管理目标定在2%，这大大低于以往历史的平均水平。在这段时间内，一些国家，如日本等，甚至发生了长时间的、严重的通货紧缩。全球的低通货膨胀和低利率水平一方面直接使得债券市场受益。一方面推高了股票的市盈率，推低了股票市场的收益。第二，从波动率角度看，新技术突飞猛进地发展，全球各国家、地区经济增长的背驰（De-coupling），产业整合的加速，政府货币政策和财政政策的应对缩短了经济衰退期而延长了经济的增长期，等等这些，使得股票估值更多地取决于短期的因素。股票市场的波动率由此加大，短期投机的收益增加，而长期投资的收益减少。而相反，债券估值相对稳定，价格波动也较小。第三，同样是从波动率角度看，专业投资者的发展，特别是对冲基金的发展，在很大程度上对股票等资产类别的市场波动率起到推波助澜的作用。目前全球对冲基金估算有2万亿美元的规模，仅固定2%的管理费收入一年就要从市场上最少拿走400亿美元的管理费。而这些收益无疑是由市场上的最终投资者买单的。如果说对冲基金推高了某些市场波动率，同时拿走了应该属于长期投资者的收益，这样的判断应该是合理的。现实的结果是波段操作要较长期定投更加有效。

　　市场对这种变化及相关原因的讨论只是刚刚开始。而目前的投资决策应该怎么调整呢？一种思路是将长线投资转为短线操作，即便是像退休金类和寿险类的长期投资者，也应该相应地增加投资组合调整的频率。这样可能会增加回报，但也可能要承担长期投资者不希望承担、原来也没有承担过的风险；另一种思路是在投资组合中更多地配置低波动率的资产。但这样的策略未必一定有效，因为低波动率的资产类别回报并不一定都高。况且，以往的波动率低并不意味着未来波动率也低。

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